光伏行业估值研究专题：践行双碳战略，龙头胜出可期

核心观点

　　光伏行业加速出清低效产能。2023年全球光伏新增装机390GW，同比增长67%创历史新高，预计未来仍将在高位运行。同期我国光伏制造端规模也保持快速扩大态势，国内是全球光伏制造的重心区域。2023年以来随着新产能快速释放，阶段性供大于求的局面导致产业链价格快速下滑。预计2024-2025年各环节价格竞争激烈，龙头集中。近一年硅料、硅片、电池片和组件价格分别下跌43-56%不等，短期来看主产业链盈利和现金流承压，但从中长期看来本轮“淘汰赛”有利于行业进入更加健康的竞争生态。回顾光伏行业历史上数次周期，头部企业均通过技术创新和转型变革实现了跨越式发展。

　　穿越周期展望长期盈利空间。尽管当前光伏主产业链依然面临经营挑战，我们尝试用前瞻的视角分析行业出清后的格局和稳态盈利水平。我们根据行业成本差异、N型技术发展，结合光伏行业市场格局和产能建设特点，我们保守估计2026年以后光伏主产业链各环节将恢复到5-7%的净利率水平。在这一假设下，我们测算到2026年以后硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业盈利空间可能分别为49-67亿元/25-38亿元/25-37亿元/216-325亿元。在主要辅材当中，光伏玻璃当前盈利水平较好，但我们尝试动态分析未来1-2年的竞争变化，我们预计2026年行业利润区间在42-90亿元，各环节在2026年以后维持稳步增长趋势。

　　光伏各环节价值分析。基于上述环节在2026年的理论盈利空间，我们尝试用10-15倍PE对2026年的行业市值空间进行分析（第三方电池片由于存在新技术壁垒，因此估值上限给20倍PE，估值下限维持在10倍），得到2026年硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业市值空间分别为497-952亿元/514-1157亿元/248-743亿元/2692-6057亿元，玻璃环节估值区间在419-1348亿元。我们认为每个环节的市值并不是按照市场份额平均分配，而是根据各家企业的盈利能力来分布；同时市值也会随着行业盈利区间的波动而大幅波动。而如果回到当前2024年来看估值，我们还需要将上述估值区间按照10-15%的股权资金成本进行两年的折现。

　　投资建议：关注龙头，把握价值探底机会。在当前行业仍在出清过程当中，我们建议关注估值超跌的龙头企业，以及新技术带来的竞争格局变化。

　　风险提示：1、竞争恶化；2、贸易摩擦；3、需求不及预期；4、电价风险。

内容摘要：

　　事件：24年SNEC光伏展在上海举行，参展厂商超过3500家，观展人次超过80万次。我们对展会中组件及逆变器企业和产品进行了梳理，总结出以下几大特点及发展方向：

　　1）光伏组件技术路线以N型TOPCon为主，产品功率和转化效率再创新高。TOPCon：210产品最高功率达到740W（天合），182产品最高功率达到670W（晶科）；最高转换效率超24%（晶科），其余龙头企业组件转换效率均超23%。

　　2）光伏组件应用场景快速拓展，产品种类丰富。集中式组件更加专业化，可应对各种极端环境，包括湿热、高原、极寒、沙滩等；分布式组件可应用于工商业屋顶、BIPV、建筑幕墙等场景；户用组件产品包括防积灰屋顶组件、阳台光伏组件等。

　　3）户用逆变器：微逆、户储产品种类增多，阳台光伏配储或成为新趋势。由于近年欧美发达国家政策推动及居民刚需增长，家庭阳台微储等场景渗透率有望快速提升。

　　4）工商业逆变器：向大功率方向发展。科华数能工商业组串式逆变器功率高达160kW，其余大部分企业（锦浪、上能、阳光、华为、禾望等）均推出了适配于工商业场景的150kW组串式逆变器。

　　5）氢能：制氢设备和光储氢充一体化方案成为光伏和逆变器企业新方向。隆基氢能展出了大型碱性水电解制氢设备与绿电制绿氢解决方案；阳光氢能推出柔性制氢全场景解决方案，展示了制氢装备在新能源绿电制绿氢和新型电力系统氢储能等全场景中的应用。

　　6）企业积极构建光储充一体化、智能化生态环境。光储企业在实现一体化的同时，也在积极横向发展，在硬件方面，制造充电桩产品（协鑫、阳光、锦浪等），在软件方面，与新型电力系统建设深度融合，打造光储充算一体化云平台。未来，一体化、数字智能化、多能源协同生态环境将成为光储企业主要的发展方向。

　　风险提示。国际贸易环境恶化，市场恶性竞争，全球装机需求不及预期风险，国内外疫情超预期恶化风险，国内外经济复苏低于预期。